来源：雪球App，作者： 小刘鸭埃里克，（https://xueqiu.com/1354952276/291813202）
本文主要讲述免除佣金的美国互联网券商$Robinhood Markets(HOOD)$ 是怎么赚钱的。为什么0佣金他还能赚钱？首先，robinhood可以盈利是因为其主要的交易逻辑是依靠订单流付款（payment for order flow）。
要理解订单流付款就要理解证券清算，证券清算是证券交易所中清算客户买卖差额的行为。在实际证券交割过程中，并不是逐笔发生，而是通过清算制度将当事者的买卖数额相互抵销，然后对其净差额进行交割。证券清算的目的在于减少实际交割的股票和款项，以节省人力、物力。
纵观世界各国证券交易市场，交易方式各异，中美券商的清算流程差异也是各异。我将中美两国的证券清算流程绘制如下：
从示意图可以看出，美国不仅前端多出了只做营销和流量的Introducing Broker，后端还多出了做市商的角色。而做市商，正是可以产生订单流付款这种模式的关键。另外，不同于中国主板股票只有上交所和深交所，每支股票与交易所一一对应，美国的同一支股票在不同的交易所（除了三大交易所外，还有十几个地方交易所）的报价可能也会存在少许差异。
订单流付款（Payment for order flow, PFOF）
做市商，通过向清算券商支付佣金，换取券商的零售客户的订单流（Payment for order flow, PFOF）。 这些做市商以Citadel, Virtu, Susquehanna, Wolverine, and Morgan Stanley为代表，根据目前的趋势，PFOF逐渐呈上升趋势。
PFOF业务在美国降低佣金费率，甚至零佣金化的路上发挥了重要的作用，也正是PFOF帮助了Robinhood的崛起，采用这种模式盈利的券商可以在前端对客户采取零佣金，而对把零售订单卖给后端的做市商收取相关费用以获得盈利。正因为如此，美国的零售（retail）投资者者的占交易份额总比也从2019年的13%提升到23%。
作为向做市商卖出订单的报酬，清算券商大约获得每股1美分的订单流报酬，对于大型的券商来说，累计起来的订单流报酬相当可观。以Robinhood为例，作为拥有1800万零售客户的券商，其订单流付款收入相当可观，其20年的PFOF收入为7.2亿美金，21年全年的PFOF收入为14亿美金。
那么，做市商为什么愿意在订单流上花这么多钱呢？
做市商以客户的出价买入，然后以稍高的报价卖出，但是美国投资市场的高度机构化使得哪怕以Citadel这种以做量化交易而闻名的公司也难以在机构化的博弈中获取超额利润。这些以量化交易而闻名的做市商尤其喜欢站在小型散户的对立面赚取量化交易差价收益。做市商按照买卖价格从零售订单买入，按照买卖价格卖出，将收益价差装进自己的口袋
零售券商之王：零佣金的Robinhood
Robinhood是一个提供在线投资和交易平台的互联网金融服务公司，由毕业于斯坦福大学的Vladimir Tenev和Baiju Bhatt于2013年创立。同年，其应用程序上线，开创性地推出了线上投资交易的免佣金模式，投资者无需支付佣金就可以使用其应用程序交易股票，ETF，期权甚至加密货币。
Robinhood因推出零佣金交易平台而逐渐流行。其平台的用户主要为年龄在18周岁至35周岁的千禧一代。除去提供股票交易服务外，该平台还提供交易型开放式指数基金（ETF)交易服务，并在去年2月推出了加密数字货币交易服务。
根据披露，Robinhood利息和费用收入很低，收入来源的70-80%都是卖订单流“Payment for Order Flow - PFOF”，在零佣金外衣下，靠把客户订单卖给高频做市商的赚钱模式。简单来说，就是券商把你的订单集合以后，按照一定的价格打包卖给高频做市商们，由他们来撮合和执行。
根据披露，Robinhood利息和费用收入很低，收入来源的70-80%都是卖订单流“Payment for Order Flow - PFOF”，在零佣金外衣下，靠把客户订单卖给高频做市商的赚钱模式。简单来说，就是券商把你的订单集合以后，按照一定的价格打包卖给高频做市商们，由他们来撮合和执行。
收入如此依赖于交易和卖订单流，Robinhood也不得不提醒：”大规模的程序化交易的应用，以及市场上的其他技术进步和监管变化，可能会继续收紧交易点差（卖订单流的收入空间），这可能导致我们从做市商那里获得的卖订单流收入减少...与做市商合作关系的改变，卖订单流和类似做法的任何监管或禁令，都可能导致盈利能力下降、合规成本增加和负面公众形象扩大。”
Robinhood与同行业比较
从运营数据来看，Robinhood拥有1770万的MAU（Monthly Active User）和1800万的入金用户，但管理规模总计只有809亿美金，人均只有4500美金，金额较低。选取富途作为同行业比较，其79万用户就已经有了600亿美金管理规模，人均资产7.5万美金，客均资产是Robinhood的16.7倍。这说明美国社会也是分层的，Robinhood针对的是最底层的长尾用户。
在牛市最为火爆的Q1，Robinhood是5.2亿美金收入，相比于用户数而言收入体量并不大，主要原因为单位用户平均收入太低了，年化单位用户平均收入只有116美金；也就是一个用户在Robinhood上面一年贡献也就100美金出头的收入；而富途的单位用户平均收入为1439美元，为Robinhood的14倍，这是由于中国投资美港股的零售客户大部分为中产以上客户，拥有富裕的资产状况，且富途的佣金费率较高；盈透证券更高，达到了2952美元，为Robinhood的29倍，这是由于盈透主要服务于机构以及高净值用户；专注于中国A股市场的东方财富为300美元左右，约为Robinhood的三倍，而东方财富的客户群体为普通客户并不是高净值客户，可以看出Robinhood的单位客户平均贡献收入处在较低的水平。
Robinhood获客成本很低，获取单客户只需要18.6美金，每个客户按照收入来算的回本周期是5个月左右。相较于美国本土客户平均两百美金以上的获客成本，Robinhood专注于长尾客户的策略使得其获客成本远低于同行业竞争对手，我们分析主要得益于以下几点：
① 80%用户都是用户间传播，极大降低了成本；用户间传播不仅节约了广告费，相比于传统广告还提高了传播效率Robinhood平台上的老用户推荐新用户即可获得股票奖励（一股对应一次推荐），每位用户可以通过多次推荐的方式获得最高500美元的奖励。98%的用户在推荐新用户后会得到一股价值2.5美元至10美元的股票。据不完全统计，这个推荐项目为新用户的新增贡献了80%。
② 疫情收益：由于疫情的原因，美国年轻人都在家上网课，不用去学校，这让他们有了更多的时间来关注股市。还有一部分新增的投资者本来是参与赌博或体彩，由于疫情期间，前两项活动目前都关闭了，他们又将目光投向了股市；而且这部分客户由于疫情更加倾向于线上开户交易，这使得互联网券商相比于传统线下网点为主的券商获得了较大收益。
③ 抓住了传统券商的抛弃客户，以及牛市的出现，其实美国的传统传统长尾客户也是有投资需求的，Robinhood一季度新增开户数量为300万户，对比我国今年一季度新增开户数为358万户，美国1家券商的新增开户数量就已经和我国全部券商新开户相当。后续能否保持低获客成本需要观察。
通过对Robinhood和几家同业券商的比较，可以得出结论：Robinhood虽然看上去已经是1800万用户的平台，但是单用户资产和ARPU都远低于富途，因此收入一家是5.22亿美金，一家是2.86亿美金/单季度。再考虑到同样收入的变现能力（Robinhood的成本敏感型客户和订单流商业模式决定了，净利率上限最多也就是20%），可以基本得出结论：虽然Robinhood的用户数量是富途的18倍，但其真实内在盈利能力与富途大致相当，处于同一个量级。
总结
Robinhood的崛起，是互联网券商崛起的缩影，带来的益处主要有以下几点：
1、Robinhood的0佣金化是普惠金融，能够有效、全方位地为社会所有阶层和群体提供服务和金融体系。Robinhood乃至整个互联网券商群体，通过互联网线上开户、移动互联网快捷操作、订单流付款的0佣金等技术，降低了交易成本，让那些无法享受传统金融服务的人群获取金融服务，从而提高金融的普惠程度。Robinhood的1800万长尾用户，正是原来传统券商无法覆盖到的客户，满足了普通人碎片化的投资需求。互联网时代，由于成本的大大降低，才有可能以很低的成本关注正态分布曲线的“尾部”，关注“尾部”产生的总体效益甚至会超过“头部” 。
2、交易成本上与传统券商相比具有显著的优势，整体降低了整个行业的交易成本。订单流付款使得佣金为0，大数据追踪等方面使得客户享受了便利。直接在网上进行业务办理，节省了传统租金，水电等成本。
3、通过大数据算法，智能投顾，扩大碎股交易等方式照顾到了长尾客户，从而扩大了整个证券市场的投资规模。Robinhood通过普惠金融科技，服务于长尾客户，扩大了券商的服务人群，提高了其交易的频次，提升了整体市场的效率。
而不足之处在于：靠着0佣金，金融民主化的旗号，来薅客户羊毛。Robinhood将订单流卖给做市商，Robinhood卖订单流的单位收入，平均是同业券商的8-10倍。套利空间这么大，本质上市以客户交易执行的质量下降为成本，最终客户表面占了0佣金的便宜，实际上吃了执行价格的亏，这也验证了“世界上没有免费的午餐”。订单流付款，Robinhood的模式还需要强监管、强披露，才能使客户利益不受到损害。
